第十二章　从破产得到的权力（1968—1970年）

“考虑到当前的欧洲国家现状，法国和西班牙是矿产资源的所有者。其他国家似乎处于必须创造另一种货币的状态。然而，为什么这还没有发生，其唯一原因是货币的本质还没有被正确的理解。”

约翰·劳，《论货币和贸易——兼论一国货币供给的建议》

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（爱丁堡：1705年），第77页。

1968年黄金总汇崩溃，摆在美国政府面前，有三条路可以选择：其一，立刻从东南亚战争中摆脱出来，削减海外和国内的军费支出，使得美元可以在世界市场上再次坚挺；其二，继续进行战争，用更多的黄金消耗来弥补对外贸易的支出；其三，促使欧洲和其他收支盈余地区继续积聚美元和美元等价物，这些美元等价物仅与其他美元等价物进行交换，而不是直接兑换成黄金。

第一种选择可能意味着世界超级大国接受被少数只有半自动武器武装的农夫打败的事实，从此美国神话般的世界军事霸权将被无情地毁灭。1968年是一个选举年，民主党声称不会将选举同军事战败联系起来，并将这一点作为其政策的出发点。因而，这种政治恐惧将第一种选择排除在外。

第二种选择对于1968年的政府来说是非常有限的。因为，当约翰逊政府实行“大炮加黄油”的经济政策，迅速扩大国家货币供给时，黄金储备就已经大量缩减了。1968年底，美国的黄金储备已经降至100亿美元，也就是说，自1960年以来减少69亿美元，自1965年以来减少29亿美元。其间，1968年11月狭义货币供给已经升至1950亿美元，大约是黄金储备的18倍。与此对比，1965年的狭义货币供给是1667亿美元，是当年黄金储备的12倍。第二种狭义货币供给，即银行外的流通货币加上活期存款，在三年中的增长已经超过280亿美元。与此同时，广义货币供给（等于银行外流通货币＋活期存款＋定期存款）从1965年到1968年增长了863亿美元。

在这三年中，联邦政府的债务已经增加了313亿美元，达到3444亿美元。偿清公共债务变得日益困难，因为一年的应付款总量已经从1965年的880亿美元增至1968年的1060亿美元。显然，第二个选择，继续消耗黄金来供应战争支出，只能暂时维持。

这样留给美国政府的，就只有一个比较实际的选择：不管他们对美元的稳定有多么担心，都要促使外国的中央银行和财政部制止将更多的美元兑换成黄金的行为，而不断积聚美元资产。从本质上说，这个选择并不能由美国完全自主地做出决定。分析到最后，这一决定必须由国际货币基金组织、十国集团以及欧洲和亚洲的收支盈余国家共同做出。该决定必须通过至少是象征性的黄金回流美国来加以保证，例如：停止黄金输出，至少是暂时停止。

正是为了达成上述目标，在黄金总汇解散后，美国货币官员就立刻为国际金融改革制订计划。黄金总汇的目标是获取其他国家的黄金储备来支撑美国的收支平衡。现在，美国政府希望完全摆脱黄金，以一种基于美国收支赤字的新货币工具代替它。如果可能，美国应该自动地得到欧洲、日本和其他收支盈余国家的信贷。这个想法扩展成为国际货币基金组织的特别提款权计划，特别提款权后来被广泛地称为“纸黄金”。

按照这些路线改变中央银行的部署，首先就必须终止欧洲向美国财政部购买黄金。黄金总汇解散的最终结果是，除了法国之外，主要工业国家均同意不把它们从美国财政部获得的黄金持有物兑换成黄金。因为坚持积聚黄金，而成为这个体系的危险点的法国，由于学生骚乱以及随之而来的黄金外逃，在1968年5月被剔除出局。黄金外逃持续地耗尽法国的货币储备，直到1971年初才有所好转。

美国财政部官员制订了各种各样的计划，确保外国将把他们的美元储备再借给美国财政部。这样不但不会耗尽美国的剩余黄金储备，而且还有助于为美联邦债务融资。这些债务自1968年以来就已经对纽约资本市场施加了巨大压力。此外，外国的私人黄金储藏者发现，要想通过他们国家的中央银行来获得美国的黄金是越来越难了。美国根据上述路线施加的政治压力推动了美国黄金储备的增加。

一个正在积聚盈余美元的国家是加拿大，部分是因为20世纪60年代后期，其大城市和公司在美国市场平均每年借款10亿美元。利息平衡税已经封锁这个市场，致使加拿大财政困难。美国财政部同意，可以对加拿大借款者减免这项税收，条件是加拿大财政部采取措施，弥补这些借款给美国收支平衡带来的不利影响。自1963年7月21日以来，加拿大一直增加外汇储备，使之超过正常的工作水平，它主要投资于美国特别国债，而没有把它们从美国兑换成黄金，也没有将之转化为可协商的或市场化的美国债权。1968年12月16日，加拿大财政部长班森致信美国财政部长亨利·福勒称，“特别需要指出的是，我们已经设法阻止加拿大成为美国资金流失的通道。我们同样建立了多种支持美国收支地位的适当方法。因而，加拿大政府将其美元储备（超过经营平衡的部分）投资于美国财政部的非销售项目。我们还投资于不断扩大的欧洲资本市场，寻求资金恢复加拿大的外汇储备。在这一年中，由于加拿大政府以及美国之外的其他加拿大人的借款，巨额资金加入我们的储备，这笔资金的投资已经为美国收支地位提供了支持。……根据所有这些考虑事项，我所能向你重申的是，我们并不想通过向美国进行不必要地借款，获得我们外汇储备的永久增长，这并不是加拿大政策的目标。”

美国与加拿大的协议是后来一系列协议的典范，无论是正式的，还是非正式的。1945年，英国要求美国将其海外投资收益再投资，以帮助稳定美元赤字国家的经济。现在，与英国一样，美国要求欧洲、日本和加拿大将它们的中央银行美元储备再投资于美国经济，尤其是投资于美国国库券，以便美国因赤字而流失的资金可以回流。从而，美国加入了全世界的美元赤字经济体的行列。

在这方面，欧洲和日本别无选择。欧洲的官方美元结余已经被有效地冻结，因为英镑结余已经在1945年被冻结。这些结余并不能兑现成美国黄金，因为它们非常庞大，1968年底达到125亿美元，这一数额超过了美国全部的黄金储备。因此，这些美元大部分被投资于非流动的美国国库券。一个由冻结的美元储蓄提供融资的美元集团就此诞生。

有些主要大国确实希望增加黄金储备，它们的中央银行只能通过其他渠道，而不能通过美国财政部这样做。例如，日本1966年的黄金储备是3﹒66亿美元，1971年仅升至7﹒37亿美元，如此小幅的增长是通过国际货币基金组织实现的。大多数国家最终留下的是因美国以收支赤字抛出的美元，然后将这些美元重新投入美国。因此，美国的赤字持续时间越长，美国政府欠下的政府间债务额就越大。在两次世界大战之间，美国是全世界最大的政府间债权人，这一地位已经发生逆转。现在，美国是单一的最大的政府间债务人。

该事实意味着，金汇兑本位内含的强制已失效。这使得唯一的超级大国——美国，能够以纸币而不是黄金，结算其收支赤字，从而输出它的通货膨胀。虽然美国的黄金库存明显有限，但它印发纸币或创造新信贷的能力是不存在限制的。

可以确定的是，由于外国的中央银行接受美国纸币，而不是黄金，它们也就接受纸币仍然是世界的储备货币。因此，美国每次将新的纸币注入外国的货币储备，都会放大它们的货币基础。无论事实如何，对于全世界的中央银行来说，美元仍然是，至少在法律层面上是一种黄金的等价物。因而，美国的收支赤字引发了其他国家货币的膨胀，成为20世纪60年代后期全球通货膨胀的发动机。

结果，不断上升的世界价格水平事实上成为美国货币政策的派生产物。美国注意到，此后，它在对抗世界时，将没有任何经济约束，而世界将不得不自我调整，以适应上述事实。

正是在这样的背景下，美国货币官员提议创建特别提款权，特别提款权是由1964年提出讨论、但没有创建的共同储备单位（CRUs）演变而来的。对它们的构想可以追溯到凯恩斯最初提议的纸黄金。在布雷顿森林，他提议，国际货币基金组织应该创建一种国际记账单位，把它们分配给赤字国家，以清算它们在战后时期同美国和其他收支盈余国家的收支赤字。他建议称，美国和其他收支盈余国家都应该接受这种纸币信贷，将之作为黄金的等价物。在战后重建结束时，根据凯恩斯的计划，美国应该留有由纸币信贷和黄金组成的国际储备。对于欧洲和亚洲，它们的净储备将不会有任何损失，但取而代之的将是大量积累的实际资本。这种策略使欧洲能够保留其仍然拥有的少量黄金储备。欧洲大陆可以从美国进口资本品，为其重建融资，其到期清偿手段是未来生产的实际净收益，而不是黄金，因为需要黄金支持信贷增长，而信贷增长将又推动新的必要的直接投资。

美国派往布雷顿森林的代表否决了这个提案。一方面，如果这种纸币信贷被计算在美国国际储备之内，就等同于黄金本身的大量涌入，从而有可能促成通货膨胀；美国最终将从欧洲输入通货膨胀。另一方面，把这种纸黄金算作实际的货币储备意味着，美国将不得不把其输出作为完全的礼物。美国的外交官没有预见到，有一天美国可能会求助于这种信贷。因此，它们要求将国际货币基金组织建成一个由黄金和外汇组成的无弹性的基金。它们的想法最终成为基金组织的协议条款。国际货币基金组织的资金将贷给赤字国家，帮助它们克服暂时的国际收支赤字，但是，这样既不能创造国际信贷，也不能为收支赤字融资。

到了1968年，上述一切发生了变化。美国和英国采取一致行动，敦促收支盈余国家接受一种新的债务工具，根据收支赤字国家在国际货币基金组织所占的配额免费向它们发放这种债务工具。收支盈余国家将不积聚更多的黄金、美元和英镑，它们代表着对美国和英国的黄金储备的潜在债权，而是由国际货币基金组织向它们提供特别提款权。最终，赤字国家将清偿这些信贷，但是，它们被允许自动地利用收支盈余国家的资源，而不用耗尽其现有的国际储备。

国际货币基金组织将根据各成员国的黄金份额，创建和分配这些特别提款权，也就是说，根据它们对国际货币基金组织的最初认购份额，而后者也决定了各成员国在基金组织内部的投票权。这意味着美国将获得1／5强的特别提款权，据提议，从1970年开始，在5年内创设50亿美元的特别提款权。英国和美国将得到一种无痛的手段，由此，它们既能维持更多的赤字，又能避免调整过程以及否则将遭致的黄金损失。

创设特别提款权，从根本上背离了基金组织的债权国导向的哲学。使用特别提款权来维持长期的国际收支失衡，就有必要中止国际货币基金组织宪章第1条第6款。该款规定基金组织的宗旨是：“缩短会员国国际收支不平衡的时间，并减轻其程度。”特别提款权的构想实际上是允许美国、英国和其他收支赤字国家能够维持程度更高、时间更长的收支失衡，而不用遵从传统的金融调整过程。

特别提款权议案同样违背了第13条的规定：国际货币基金组织的信贷不得用于“补偿成员国大量或长期的资本输出”。欧洲人迅速指出，美国在欧洲加速资本投入，是美国收支赤字的重要原因之一，而特别提款权将加快这种资本输出。

特别提款权议案还与欧洲的坚决主张相抵触，欧洲认为，没有必要补充现有的外汇储备资产，当前最需要的是采取一些措施，限制美国和英国的收支赤字和通货膨胀政策。欧洲共同市场国家强力支持这种主张，但是它们仅仅控制着国际货币基金组织17%的投票权，离否决国际货币基金组织议案所需的票数还差3个百分点。美国具有22%的投票权，可以单方面否决任何它认为与其国家利益背道而驰的议案。对欧洲经济共同体的异议，美国谈判代表反驳说，共同体国家可以通过提高对国际货币基金组织的黄金认缴份额，来增加其在国际货币基金组织中相应的投票权，也就是将黄金交给国际货币基金组织。这样将进一步增加基金组织的可贷资源，加剧共同体国家中央银行所反对的流动性过剩。

最终，共同市场赢得了让步，虽然20%的投票可以让确定特别提款权的投票通过，但是15%的投票仍然可以阻碍特别提款权的实施。这意味着共同市场国家可以使用它们17%的投票，推迟特别提款权的实施，直到它们认为这么做是必要的和可行的。

仍然存在的问题是，特别提款权何时必须清偿，甚至是否必须清偿。美国代表被迫放弃他们以前的立场：不以外汇或黄金清偿特别提款权，国际货币基金组织可在某个时候进行清算就可以了，就如同凯恩斯所希望做的。他曾在其1943年国际货币基金组织草案中提到“班柯”信贷。清偿期限被确定为五年，因此，特别提款权信贷将表示中期融资，而非短期或长期融资。

但是，并没有指出，如果在五年结束时不清偿特别提款权，将发生什么。提案中有条款详细规定，“一个成员国在一个基本期内平均使用的特别提款权不得超过其平均分配额的70%。……然而，补充条款不阻止一个国家在其遇到短期的国际收支困难时，使用其全部的特别提款权”。(17)签署特别提款权计划的国际货币基金组织成员国，被迫接受两倍于其原始分配额数量的特别提款权，这还不包括其原始分配额。

尽管纽约联邦储备银行声称“在某种程度上，这种新工具代表了基金组织现有活动逻辑上的扩大”，其经济学家还是继续论证认为，实际上，特别提款权是如何颠覆了国际货币基金组织的工作哲学。“首先，特别提款权将比目前国际货币基金组织根据其总信贷规模提供的信贷更容易得到。”那时，一国“只有在同意设法纠正其国际收支平衡之后”，才能提取超过其黄金认购份额的信贷份额。但是，对于一国自发地使用特别提款权信贷没有任何限制。这正是该信贷得到自发提取的本质所在。纽约联储银行继续说，“这种权利的落实，将既不用经过协商和遭受以前的挑战，又不用采纳旨在恢复国际收支平衡的指定政策”，“第二，特别提款权旨在长期地补充国际储备，而国际货币基金组织现有的大多数业务只是带来暂时的储备增长。第三，特别提款权将按照各参与国在国际货币基金组织的配额进行分配。换句话说，由基金组织信贷活动带来的储备增加，通常首先是提高了借入国的总储备，而对其他国家的储备只有间接的影响。最后，虽然必须在大量和长期的使用之后部分地恢复特别提款权的平衡，但是，对特别提款权的使用，并不需要根据固定时间表来清偿，而使用基金组织的普通资源是需要定期结算的。”

因而，自动的纸信贷在没有著名的国际货币基金组织“条件”的制约下，将代替黄金和硬通货，成为世界流动性的新基础。如果美国将其黄金出售给其他国家，那么任一国都不能使用这些黄金作为自主经济权力的基础。美国将利用其他国家的资金来继续为其收支赤字融资，这不仅使美国的收支赤字制度化，而且使失衡的美国政府支出政策制度化，特别是在军事部门的支出，它正是造成美国收支赤字的最主要原因。

早在1682年，英国一位姓氏不明的纸币倡导者就已经预见到美国特别提款权议案的精神，他认识到，“不论信贷的数量得到怎样的提高，它们作为商品，都会得到充分的使用，这就如同有足够多的硬通货加入一国的现有储备……对于一国来说，更为审慎和有利的是，能在其权力范围内决定其贸易的共同标准或手段，其发展来自于本国生产，而不是等待外国王子根据他的喜怒施舍给该国黄金和白银。……信贷既不会储藏起来，又不会因输出输入不利于该国；其结果是使我们不必为制定法律阻止金银或硬币出口而费心，因而我们总是能够支配自己的信贷，……让它们得到我们所需的最充分的运用。”(18)

在现代世界形势下，所提议的国际货币基金组织结构改革，就类同于由美国从收支盈余国家征税支付美国的对外贸易赤字，而其赤字来源于它背离传统经济的推动而走向的传统军事帝国主义。它是一种征税，因为它代表了商品和资源从收支盈余国家的民营和政府部门转移到收支赤字国家，而这种转移没有为那些已经杜绝滥用战争的国家带来任何有形的补偿。

1969年9月，国际货币基金组织成员国投票激活1970年1月1日生效的8﹒25亿美元特别提款权，并决定在随后的三年，每三个月创设8﹒25亿美元特别提款权。只有七个成员国选择了不签署特别提款权议案：阿拉伯产油国科威特、沙特阿拉伯和利比亚以及黎巴嫩、埃塞俄比亚、新加坡和葡萄牙。因此，这些国家除了黄金、美元和其他有形资产之外，不需要接受特别提款权。

这种新的安排使美国仍然能够进一步扩大其收支赤字。根据美国官方的统计，1970年第一季度，其国际收支赤字增加31亿美元，第二季度增加20亿美元，第三季度又增加20亿美元，最后一个季度提高至35亿美元。这推动欧洲人公开表示，他们对首先发行特别提款权感到遗憾。根据《商业周刊》的报道，欧洲人建议取消当前的一些做法，并提出1972年后创设特别提款权的规则，它们规定，特别提款权的创设必须与一些指标挂钩，“这些指标将显示世界储备通过其他渠道的增加情况，如国际货币基金组织与南非的美元流出和黄金购买情况。”(19)国际货币基金组织也建议，“虽然它没有正式声明，但是它如果知道美国将继续扩大其国际收支赤字，那么就不会激活新的特别提款权。美元的继续涌出，加上1月1日34亿美元的特别提款权，使世界流动性大幅增加，接近于基金组织早期所评估的两倍。国际货币基金组织指出，‘特别提款权分配议案允许美元官方储备在随后的3年至5年大体上增加0﹒5亿美元到10亿美元’，基金组织声明，‘它认为，需要将纠正美国的收支地位作为国际收支领域有待解决的最迫切任务。’”

基金组织执行总裁皮埃尔－保罗·施韦泽（Pierre‐Paul Schweitzer）已走得很远，他建议，外国中央银行将所有新积累的美元兑换成美国黄金，以便开始向美国政府发号施令。他表示，“除非美国收支地位恢复平衡，重要的是，美国的赤字应该由美国使用其储备资产来融资，融资程度需要达到避免其他国家美元官方储备的过度扩充。如果控制特别提款权的发行也就是提供调节世界储备总量的手段，那么此类政策确实是必要的。”(20)

该声明证伪了纽约联邦储备银行做出的在美国得到普遍接受的如下论断：在欧洲共同市场中，法国对美国国际收支赤字的立场是独特的。巴雷特和格林写道，“正如经济和财政部长米歇尔·德布雷（Michel Debre）所说，法国政府的立场是：除非那些货币被指定为‘储备货币’的国家消除影响其的国际收支赤字，该机制才能发挥作用。这是一种没有被其他国家采纳的极端看法。”(21)这不仅不是一种极端的看法，也绝不仅仅是法国的看法，它已经成为不包括美国人的国际货币基金组织领导层的主要看法。实际上，国际货币基金组织在与世界银行联合召开的年度会议上发表的年度报告，就已经提前两个星期预见到施韦泽先生1970年9月21日的声明。《纽约时报》总结国际货币基金组织的立场称，“如果美国的国际收支赤字经过官方结算，继续存在，那么最好是通过降低美国的货币储备来为其‘可观的赤字’融资，从而避免‘其他国家官方美元储备和国际储备总量的过度扩张。’”(22)

国际货币基金组织率先采取了措施，它将约4000万以美元标价的美国国库券兑换成美国黄金，并提取在世界流动性中重复计算的部分存款，使它们分别属于国际货币基金组织和美国财政部。基金组织及其成员国还将特别提款权移交给美国政府。因此，结果是美国接受了纸黄金，尽管大部分纸黄金来自于不发达国家，不可能兑换成黄金。外国的中央银行正持有被中止的黄金购买权，面临保护主义的米尔斯关税议案悬而未决的结果，以及如何从政治上评估其政府在经济和政治上做出怎样的最佳回应。

美国货币官员和经济学家展开一场推动美国收支赤字合理化的活动，希望以此阻止欧洲将美国政府逼上绝路，并说服外国的中央银行默许美国通过持续的赤字进一步扩大世界流动性。在争论中，提出了两种主要理论：一是结构主义理论，它寻求证明美国的赤字是正当的，因为内在的世界力量不可能受到操纵以恢复美国的收支平衡；二是被称为国际金融中介假设的理论，它寻求阐述美国的赤字只是一种异常的统计现象。

结构主义理论认为，美国在世界经济领域占据了独一无二的地位，因为，正如罗伯特·罗莎所说，美国“承担了外部的军事和经济义务”。考虑到美国对其冷战领导国地位的维护，以及由此而来的对军事支出和相关政府活动的资本输出需求，“如何能够期望这样一个国家的收支平衡同那些受传统标准约束的国家一样，遵守相同的标准以及诉诸同样的手段，来纠正其非常规状态？”(23)换言之，国内的紧缩性货币政策不会影响美国政府的对外政策，而美国赤字的根源正是来自于其对外政策。为了交换美国的保护伞，非共产主义国家必须付出的代价是吸收美国的国际收支赤字。

罗莎先生继续说，美国的外交计划“由于其性质及对其他基本目标的至关重要性……不可能纯粹地根据主要国家的贸易账户平衡情况而变化”。进言之，不能期望和要求美国政府和军事机构仅仅根据美国私营部门在对外贸易中获得的收益，进行财政预算。人们必须接受美国政府的赤字属于无可质疑的支出范畴，其数量无须为国际收支平衡的考虑所限制。外国必须要么通过在其外汇储备中持有美国国库券或持有美国联邦储备系统发放的“罗莎债券”，直接为美国财政部供给必要的资金，要么通过扩大从美国的进口并限制自己的出口，允许美国的私营部门维持平衡政府支出所需要的大量盈余。在这两种情形中，传统的调整过程都不会适合美国。现取决于外国调整其经济，来满足美国的收支需求。罗莎先生推测，“也许，根据普通标准，美国将不得不成为一个习惯性的赖账者，由于其经常项目盈余有限，由于其作为资本大规模流进和流出的贸易中心角色，还由于用来在全世界交易的短期美元债务或多或少地正常增长，美国几乎不可能保持其贸易项目平衡……”

结构主义理论更进了一步，认识到私营公司的盈余不可能弥补政府账户的资金流出，与之相反，在20世纪60年代早期这被认为是可能的。由经济顾问委员会的亨德里克·霍撒克（Hendrik Houthakker）和史蒂芬·梅吉共同进行的一项研究表明，美国经济增长往往伴随着进口增长比出口增长更快，因此持续的经济增长意味着贸易平衡的日益势弱。1953—1966年的数据显示，“只要收入增加，当前形态下的美国经济将继续需要更高比例的进口增长——决定从海外进口商品的相关弹性因素是美国的收入变化，即便能够实现相对的价格稳定，进口也会以大致相同的速度继续增长。”霍撒克－梅吉的研究得出结论：对于美国来说，似乎无力做什么，来改变这些既有的结构性关系。实际上，“与日本和加拿大的情况相比，所预期的美国贸易平衡恶化可能显得更外突出，除非这些国家保持比美国高得多的增长率和通货膨胀率。”(24)

这项研究可能部分地促使美国对日本采取强硬立场，考虑到日本对美国日益扩大的贸易盈余。罗莎先生从这项研究中推断：无论如何，“对美国而言，由于没有任何经济政策可以预期未来的静态收入，重新恢复足以支撑美国在海外资本和政府账户支出的贸易盈余的机会，开始看来实际上是遥不可及的。这种选择将意味着美国经济的停止增长。

另外，国内收入的增长，特别是来自于通货膨胀压力的增长，将可能增加美国的资本账户收支盈余。虽然通货膨胀可能微弱地破坏美国的贸易平衡，但是它有可能外溢进入美国的股票市场，抬高股票的价格，吸引国外投机资金，同时，它对提高利率的影响也将吸引外国资金。毕竟，这正是1928年至1929年所发生的。最终的资本流入那时可能并不合乎需求，但现在是合乎需求的。

与上述结构主义观点相一致的论断是，如果美国确实开始打扫自己的房子，欧洲将会同对待美国赤字一样地激烈抵制。罗莎先生说：“我们的赤字一直受到批评，我们纠正赤字的努力，特别是应用传统的通货紧缩模式时，也遭致十分不满的抱怨。”这意味着，美国的赤字是美国保持作为富有活力的外国输出市场的产物，因此，它对于世界经济和信贷体系的持续平稳运行是必需的。这种赤字似乎实际上是造福所有国家。不论世界通货膨胀有多糟糕，它总比世界通货紧缩更合乎需求。

上述推理导致了国际金融中介假设理论的产生，该理论称，美国的国际收支赤字只是一种统计幻觉。(25)它认为，美国经济就如同一个储蓄银行或者一个储蓄和贷款协会那样地运行，这些机构被称为金融中介，因为它们借入短期存款，再将之投资于长期资产，主要是按揭贷款。就如同一家储蓄银行，美国从外国的美元持有者借入短期存款，再将这些资金重新投资于长期项目，例如用于收购欧洲的公司。外国的投资者选择将他们的美元借给美国银行的外国分行，而不是将其兑换成本国货币，部分是为了寻求抵御外国货币贬值的安全性，部分是因为欧洲的信贷市场不如美国的那样成熟，欧洲的股票市场也不如美国的开放和活跃。同样，外国中央银行选择将其美元盈余投资于带息的美国国库券，而不是黄金，因为后者没有利息。美国的跨国银行转而将其欧洲美元借给美国的跨国公司，希望为它们的对外投资活动，包括收购外国公司融资。美国财政部使用从外国流入的资金，为美国政府的对外活动融资。每件事都是选择的结果，这就是经济学家倾向的对各项交易的界定。这意味着，包括中央银行在内的外国的流动资金持有者，恰好同包括美国政府在内的美国长期投资者和消费者具有严格匹配的投资偏好互惠性。

在这种情形下，人们不能简单地通过流动性赤字，也就是根据出售给外国的黄金加上美国从外国人借入的短期净贷款的界定，衡量美国的国际收支失衡。正如一家储蓄银行将其存款投资于长期按揭贷款后，不能认为其真正地陷入赤字一样，美国经济借入短期存款，放出长期贷款，并不是已陷入赤字。美国的短期债务只是表明，“外国人对于流动的美元资产具有积极的需求。”(26)该理论表示，根据定义，“资产和负债必须均为自愿持有。经济理论关于其他领域的均衡定义就是，买卖现有的流动商品和服务，以现有价格持有现有的资产证券，它也应该同样适用于解释国际收支平衡。在作为世界货币的黄金储备缺乏增长的情况下，外国目前对流动的美元资产和黄金出现积极的净需求，这意味着根据流动性的界定，美国的赤字不仅与外汇市场的均衡相一致，而且是外汇市场均衡的必要条件……”

这被用来解释当美国收支赤字日益扩大时，美元在外汇市场上仍保持强势的原因。在这样的情形中，该理论称，美元没有发生任何实质性的变动，外国对美国的国际收支赤字没有任何不满，美国的赤字没有派生出任何货币失衡，仅仅是外国的居民和中央银行偏好于以短期美元资产的形式持有其国际收支盈余。这种偏好与美国的相应但又相反的偏好互补，美国的偏好是制造更高的回报，这是通过如下三种方式实现的。一是收购外国经济的制高点，二是寻求美国军事在冷战中的绝对优势，三是加大债务维持不断提高的生活水平，美国人的生活水平远远超过更为谨慎、更不喜欢债务的外国消费者的生活水平。

该理论得到美国半官方的经济研究机构如萨兰特先生的布鲁金斯学会等宣传，布鲁金斯学会主办了一次大学会议，与美国国家经济研究局共同讨论这种新理论。但是，该理论阐述的因果关系逻辑完全是虚构的。20世纪整个60年代，一直是美国的私人和政府机构，开始大量积累国际流动资产，也就是后来大众媒体所称的热钱。美国政府将资金投往国外，为军事及相关活动融资，而美国公司收购外国公司。这些活动使美元流入外国人手中，并使流入量超过外国人对美国商品和服务的需求量。那时，才取决于外国人做出怎样的反应，其中最主要的是积累大量盈余美元的外国中央银行。就此而言，美国人所提出的一系列经济选择，已经成为政治和外交高压的产物之一。

外国的美元持有者可以选择将其美元交给本国中央银行，兑换成本国货币，也可以选择储蓄形式，或者经由欧洲美元市场直接借给其他美国客户。只要美国的利率比外国的高（部分是美国通货膨胀的结果），或者只要美联储Q条例阻止美国的银行通过定期存款向美国居民借款，这些银行就会发现，如下行为符合其利益：通过向外国的美元持有者，包括美国公司驻外分公司提供诱人的利率，借回因美国收支赤字而涌出的美元。这种循环可以毫无中断地继续。然而，随着美国的利率开始下降，随着1970年5月佩恩中心破产后Q条例的逐步撤销，美国商业银行停止从海外借款，并将其注意力转向吸引低成本的美国居民存款。1970年7月至1971年7月，外国存于美国银行的欧洲美元存款主要为外国私营部门的居民持有，下降了100多亿美元。这些美元，也就是美国在60年代末几年累积的国际收支赤字及其利息，都沉淀于外国的中央银行。这些中央银行没有选择的余地，只有继续持有。由于无法寻求兑换美国的黄金，它们不得不被迫持有美国财政部的期票。

这当然不是赔偿性的贷款，事实上，这与金融中介理论的逻辑正好相反。一个储蓄机构首先从存款人收到资金，然后将这些钱以房地产按揭的形式进行长期放贷。如果开始就是通过印刷自己的银行票据为按揭贷款融资，然后迫使那些接受这笔按揭贷款的人或者这笔资金的债权人回过头来，将这些私人储蓄银行的票据再存入发行该票据的同一机构，事情将截然不同，对于将美国在20世纪60年代的行为类比于储蓄银行的运作，特里芬教授是持批评立场的主要经济学家，其理由是“主动权显然更多地属于美国的投资者，而不是属于我们的三位作者所认为的自主地希望从美国筹集长期资金的欧洲人”(27)。萨兰特先生回应道，“不论是买者，还是卖者谁采取主动，这与分析的有效性毫无关系。”(28)但是，它确实有关系。海外持有美元的私人以及被收购的外国公司，确实希望通过将其美元移交给本国中央银行，而摆脱这些资金，其中央银行也希望获得比美国财政部的期票更好的东西，这一切正好解释了它们为什么抱怨美国的金融政策，并尽其所能地希望将其盈余的美元兑换成美国黄金！但华盛顿的经济学家就是假装不理解这些。

从某种意义上讲，国际金融中介假设就是将萨伊市场定律延伸应用于国际金融资本领域。美国的海外直接投资和军事支出提供了全部的盈余资金，它们制造了对自身的需求，其表现形式就是外国不断增加对美国国库券的持有。然而，这是一种被迫的需求，而根本不是自愿的。仅仅根据欧洲事实上持有美国国库券，就断言欧洲“想要”或者“选择”持有美国短期债权，这是文不对题。一种更现实的解释是，欧洲和日本之所以不情愿地接受这种选择，部分地在于对美国的明确战争目标的支持，部分地在于避免世界政治摊牌和货币崩溃。要害是，外国的中央银行持有美国财政部的流动性债权，不是因为这是它们的第一选择，而仅仅因为它们害怕不这样做会发生的后果，因为它们害怕这会导致国际金融和贸易的崩溃。

正如亚瑟·拉弗对此议题所概述的：“在他们新就的经典文章中，戴普莱、金德尔博格和萨兰特提出一种全新的框架来分析美国的国际收支平衡。如果他们的分析是正确的，那么它指出了三点，一是在一定范围内，美国的赤字并不代表着一种不均衡状态，事实上，它是健康的世界经济所需要的；二是缺乏对美元的信心，源于不能理解美元的角色；三是除非存在无数的调控工具，否则，平常的宏观经济工具很可能导致赤字的失控。”(29)拉弗引证三位作者的观点称，“与商人不同，银行和其他金融中介机构放弃流动性，就得到回报。美国放出长期贷款而借入短期存款，这并不是陷入赤字，就如同一家银行，它在账册上载入其提供的贷款和吸收的存款，也不是陷入赤字一样。”(30)因而，拉弗总结称，“美国的独一无二角色是，担当世界其他国家流动性的主要供给者。”(31)转化为政治语言，就是说：首先，越南战争及其相关的收支赤字对于提供外汇储备以确保健康的世界经济是必需的；其次，对于这点不理解的人，不会理解战争的不可言喻的好处和金融机构的运作；最后，不转变美国和国外的政治社会性质，对美国的赤字是无能为力的，而这恰恰是美国的战略意欲所为的。

从逻辑上说，国际金融中介假设仅应用于私人部门的投资和收支活动。它提出的是一种虚构，即政府的金融资本在世界经济中不起作用，外国的美元持有者总是具有一定的投资选择。然而，因为在实际生活中国际交易参数被政治方针而非自由市场力量所操控，所以任何总体均衡理论都不适用于现代国际收支平衡的分析。从而，进行经济行为分析，必须考虑进政府外交，而不是以大多数私人交易都有自愿性这一假设为立论。

如果没有官方贸易赤字，也就是说，美国官方没有向外国政府积累债务，且只有不同期限的私人债务的补偿性兑换，国际金融中介假设将是有价值的。例如，这样的研究方法有助于解释20世纪50年代美国资本账户收支盈余，与欧洲的货币相比，当时的美元比之后的美元更加安全。但是，这种研究方法不适用于60年代和70年代的国际金融事务，因为政府交易和外交手腕已扮演举足轻重的角色，关键的相互关系假设已变得不切实际。在最后的分析中，美国政府之所以保持流动性，仅仅是因为它实际上实施了禁止黄金销售，并于1971年8月实施彻底的禁售。美国还没有提出解决其货币困境的方案，就拒绝了外国希望以它们的盈余美元兑换美国黄金的要求。

国际金融中介假设最严重的缺陷在于，它试图转移注意力，使人们不再分析世界通货膨胀实际上是如何传播的，以及通货膨胀起源于何处。它解释称，美国的收支赤字是一种根据长期和短期投资的流动性偏好做出的利率应对性行为。而美国的赤字是政治行为推动的，源于美国政府旨在护持美国霸权的行动和交易。它没有质问，谁制造了构成全世界中央银行储备资产的资金。

几乎不可避免的是，萨兰特先生及其同事为美国收支赤字辩解的努力，将激励自私的美国官方统计部门力图最大程度地减少美国的赤字。60年代，国际收支赤字被重新定义，从衡量美国对外交易的净经济结余调整为更模糊的标准，美国商务部称之为“美国货币资产的交易。”其效果之一是应对外国，主要是英国，它们根据美国互换协定的提现被视为增加美国的储备资产，而不是赤字。英国借入美元，而还给纽约联邦储备银行相应数量的英镑。这种互换的综合处理就在统计上减少了那些年10亿美元的赤字。(32)同样，创设的特别提款权也记录“在案”，可以抵消黄金销售和美国官方的海外债务（法国等盈余国家对特别提款权的分配有着不同的理解，这已经在国际货币基金组织第三工作小组的各种会议上得到讨论。）。

根据美联储罗伯特·所罗门的观点，如何对待特别提款权支出的选择“在于政府及其货币主管机构的行为。一些政府以提高储备水平为明确的目标，倾向于在其储备大量减少时，采取防御行动。这些防御行动的形式可以包括限制贸易、旅游和资本流动，以及比国内因素所需的更具限制性的财政和货币政策。……除非既有国际体系具有满足这些目标的机会，否则国家将会采取行动——如限制其贸易与收支，高度紧缩——这既伤害它们自身，又伤害其贸易伙伴。因此，不断增加的世界储备总量不失是一种调和相互冲突的各国国际收支平衡目标的方法，它是通过促进经济福利来实现的。(33)所罗门先生所称的促进经济福利，是指，实施扩张性的收入和货币政策，可能不利于货币稳定。如果他们阻碍收支平衡盈余，将特别提款权记录进入储备增长——似乎特别提款权就是来自于国际收支盈余——将吸引相关国家避免实施货币通货紧缩政策，这往往会削减它们从包括美国在内的其他国家的进口。

据美国官方的提议，国际收支平衡中的经济均衡概念应该从衡量实际的贸易供给和需求状况转向衡量赤字随着时间的推移是否会继续，而完全不考虑其非自愿的程度。因为特别提款权将继续更多地分配给美国，所以，美国称，特别提款权应该被视为新的世界货币均衡的组成部分，而不是赤字的组成部分。

要害在于：在美国国内，经济力量并不必然自主地采取行动，使美国经济摆脱所假定的与世界其他地区的“不均衡”；然而，正如前述，这些力量的运行正是“不均衡”定义的构成部分。可以肯定的是，官方的储备交易赤字象征着美国的政治赤字，因为外国政府并不乐于通过其中央银行积累结余的美元；“政治”赤字很难被美国官员所忽视。然而，这种不均衡的最合适评估者，是在做出类似规范性评价方面受过培训的政治家，而不是经济学家或统计学家。(34)

换句话说，无论美国的收支平衡状况如何，不论它是盈余还是赤字，不论它是短期的还是长期的，都应该被定义为事实上的均衡。对于理性的人而言，经济学本身正在变得不可理解，并缺乏科学的分析过程。

可以肯定的是，所提出的统计方法在某种意义上是不对称的。外国的中央银行严格地将本国持有的结余美元增量计算为本国盈余（其他资产也同样严格计入），而根据所提议的统计方法，美国将不认为这些增量是赤字。这种不对称似乎是合适的，因为它与真实世界的不对称相一致。当前官方公布的统计方法的缺陷是，它们没有考虑上述不对称性。

此后，美国独一无二的债务国地位得到承认和制度化，而不是受到限制和遏制。